美元利率不再是2019年市场的关键性变量

金融行业最关心的指标为利率水平，因此美联储加息触动全球金融业的神经。美联储加息引发的汇率变化和利率水平的变化，2018年美联储4次加息促使美元指数上升7个百分点，引起全世界汇率变化，尤其是阿根廷、土耳其、巴西、澳大利亚、新西兰等多国汇率波动。朱民表示，汇率以前是由贸易经常账户决定的，后来由资本账户决定。而现在由于资本流动太快，汇率则开始由利率水平决定。

回顾美元升值历史，从20世纪80年代开始，美联储加息带动美元指数上升，则带来拉美危机；20世纪90年代美元走强，正巧亚洲金融危机；2008年美元小幅走强也正好是危机，2014年美元走强，正巧欧元区危机；每次走强则是拉美危机；可以看出，美联储加息带来全球金融波动，或许并不是巧合。

朱民表示，这是因为多国企业都有美元负债的情况下，美元走强直接加剧了这些企业的付息成本，如果没有足够的收入，就容易引起危机。“如果当地市场依靠美元流动性支撑，美元退出市场回到美国本土，则当地市场就会崩溃，这就是拉美危机和亚洲金融危机的主要原因。因此美元走强是全球最为关心的变量。但是进入2019年，美元走强已经不再成为影响世界的根本因素。”

朱民预测，美国经济的稳定使得美联储不会大幅加息，美元汇率水平、资本流动水平有望保持相对缓和的状态。“当美元利率不再是2019年市场的关键性变量时，市场的结构性变化变得更为重要，而且美元波动的时候，不同的结构会有不同的传导机制。所以2019年新年初始，我们更需要关注金融市场的结构性变化。”

更需要关注金融市场的结构性变化

第一，危机以来，由于宽松货币政策的出台，全球债务持续上升。2008年G20国家总债务85万亿美元，今天增长到140万亿美元，增长近50%。政府债务、居民债务、企业债务大幅上升。债务大幅上升，使得金融池子变得越大越深，这种环境或许成为任何风吹草动都会引起轩然大波的原因。而与此同时，危机以来股市却不断上升。道琼斯指数2008年上升幅度远超过2002、2003年程度。危机10年，美国和全球经济增长速度低于危机前30年的平均增速，而股市却如此高涨，虽然2018年美国股市急剧调整，但压力并未全部释放。因为美国股市的估值依然很高，而公司盈利却远低于股市指数增长。资本的成本在上升，增长速度在下降，公司盈利在变窄。

第二，更深层次的变化表现在金融市场的一系列变化。一是银行趋于健康。银行资本金上升，存款比重在上升，银行流动性改进，依赖市场的敞口在变小。二是保险业进入全面困难之中。美国危机之前只有12%的保险公司盈利低于8%，危机之中，几乎50%的保险公司回报低于8%。日本更是危机之后几乎所有的保险公司都进入弱化状态。人类越活越长，保险公司未来敞口越来越大，利率水平低的环境下，保险资金现金流越来越弱，两者相加，保险公司进入全面困难阶段。三是资产管理公司迅速增长。危机之后，美国资产管理公司规模增长至和银行业并肩。表明了市场对资本市场的需求，但是也改变了流动性机制。市场流动性通常由银行主导，但是资产管理机构和客户的关系完全不同。当危机和波动来临时，资产管理公司一定第一个撤出市场，它不是市场流动性的做庄者。这也是我们今天面临的最主要挑战。与此同时，影子银行占比持续上升，这表明了有如此的金融需求。

第三，金融市场结构变化还表现在市场集中度的增加。世界上五大资产管理公司拥有市场份额和一家公司股票份额的比重也上升。“集中度高的后果是，如果这五家公司有一家离开市场，市场就会有巨大波动。”朱民表示，“金融集中度现在变成了金融业一个非常大的不稳定因素。金融市场发生了深刻的结构性变化，这些非银行业的集中度改变了金融市场结构和流动性传导机制。”

第四，危机之后经常账户失衡在缩小，而资本账户失衡在扩大。朱民表示，这表明全球资本流动规模越变越大，而且速度越来越快，这个在影响全球经济金融，也是我们面临的最为困惑的经济变量。资本流动的扩大和波动和2008年之前的情况完全不同了，这个变化下，利率和通胀水平仍然低迷，而流动性仍然宽松。2019年世界最大的困惑，就是我们已经预见到风险，增长下降，波动下降，但是流动性宽裕，资金成本仍然较低。

第五，利率和通货膨胀低迷，流动性继续宽松。“2019年将面对贪婪和恐惧的平衡点的艰难抉择。”朱民在演讲中表示，美国利率水平开始上升，但是除去通胀原因，预计2019年美国真实利率仍然0~0.25%~0.5%之间，当然会改变无风险市场回报。2019年通货膨胀率如何变化，将会从根本上改变预期，改变成本，也改变了真实利率水平。第一次从负利率、零利率走向正利率的拐点，但是2019年是否能坚持还是很大挑战。同时一些国家通货膨胀率可能会下降。所以2019年世界最大的变量是通货膨胀。

“通货膨胀和利率水平变化的同时，另外一个潜在的风险，就是利差水平变化”朱民表示，债券利差水平低位表示风险整体在低位，但是风险点会不会分化而产生利差水平的波动，则是2019年特别值得关注的重要问题。“风险不再是美联储加息引导的全面的宏观风险，而走向国别、行业的风险变化引起了风险溢价的变化，引起的债券市场的变化。”

第六，全球经济金融关联性和互动溢出急剧上升。对全球五大区域股市波动的互动性进行分析，如对拉美的股市和亚洲股市在20世纪50年代几乎没有关联，危机时候达到70%~80%。即现在亚洲股市动1%，拉美股市同向波动0.7%。这将影响资产管理者的多元化配置。而美国股市对世界股市的传导是很强的。金融增长的互动大大增强。

总体而言，危机之后全球经济增长的互动性达到80%-90%，目前仍然在50%-60%左右，同时金融市场联动性特别强，要涨一块涨，要跌一块跌。朱民认为，这是因为全球经济金融的传导性机制发生了根本性变化。

“以前经济波动、金融波动是因为宏观政策的影响，自上而下的传导。”朱民在演讲中表示：“今天整个经济、金融行为的变化都是自下而上的变化，都是个体的行为总和形成宏观市场的波动，这是一个根本性的变化，就是因为信心以及人性。”

“无数人都在同一时点做同一个决策，什么变化呢？总需求变化。这个市场自然就下降了。”朱民说：“我们根本就不知道哪一片叶子动了，风就已经起来了，把我们所有人卷入，而我们所有人都是动的叶子，这是今天全球经济金融波动最为根本的变化，它变得自下而上，这个市场瞬间变化了，这是我们看过去10年金融市场最为深刻的变化。”

金融市场的互动性增强和流动性紧缺

金融危机之后，金融市场的关联性大大增强，则容易引起市场的流动性紧缩，进而引起市场波动，甚至危机。朱民认为，2015年美国市场的出现了5.6个标准方差的波动，是1929年以来美国股市出现的最大波动，或许正是印证了这个假设。

但相比于2008年美国失业率大幅上升，和金融市场市值的大幅下挫，2015年则仅仅是一个市场波动。

“但是恐惧恰恰在这里，因为资本账户的失衡是如此严重、资本的流动是如此之大，如此之猛，全球是如此密切联合在一起，今天资本市场的变化和增长如此的由下而上，所以这个市场可以瞬息变化，这个变化可以任何时点发生，都是史无前列的。”朱民表示：“但你的模型没有参数，你不知道波动来的一秒只是一个波动，还是在下一秒会变成一个危机。”

危机十年至今，全球金融市场发生了深刻变化，债务的上升池子在变大，债务风险在增加，美国股市仍然处于调整之中，流动性变化是最为深刻的变化，且资本账户的失衡引起了全球经济波动的加大和增长的变化。

“全球经济金融的关联性和波动这意味着我们生活在同一只船里面，我们甚至不知道这个船可能走向何方。”朱民表示“总之，2019年是一个特殊的年份，这个年份使人们困惑，困惑在于我们看到了风险，也看到了机遇。”

 

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